在北交所两轮问询之下，区域乳企南方乳业调整了上市方案。
近日，南方乳业发布公告称，根据公司实际发展及未来规划，拟对本次申请公开发行股票并在北交所上市发行方案进行调整。具体来看，南方乳业将公开发行股票数量从不超过5750万股大幅压缩至不超过4046万股，发行规模缩减近三成。
从新三板转战北交所，从雄心勃勃的9.8亿元募资计划到紧急缩减发行规模，南方乳业的IPO之路可谓一波三折。而在北交所两轮问询函背后，这家贵州乳业龙头的真实处境正逐渐浮出水面：业绩增速放缓、奶源战略与行业周期错配、研发费用真实性存疑、九成收入困守贵州……南方乳业此番调整，究竟是主动优化，还是被动应对？
大幅缩减发行规模
被指回应监管问询
根据公告，调整前，南方乳业拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过5000万股（含本数，不含超额配售选择权），且发行后公众持股比例不低于公司股本总额的25%。除前述公开发行的股份数量外，南方乳业及主承销商可根据具体发行情况择机采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行的股票数量不得超过本次发行股票数量的15%，即不超过750万股，包含采用超额配售选择权发行的股票数量在内，公司本次拟向不特定合格投资者发行股票数量不超过5750万股（含本数）。
调整后，南方乳业拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过3518.52万股（含本数，不含超额配售选择权），且发行后公众持股比例不低于公司股本总额的25%。除前述公开发行的股份数量外，公司及主承销商可根据具体发行情况择机采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行的股票数量不得超过本次发行股票数量的15%，即不超过527.78万股，包含采用超额配售选择权发行的股票数量在内，公司本次拟向不特定合格投资者发行股票数量不超过4046.30万股（含本数）。
业内人士指出，南方乳业此次调整发行方案，原因可能是回应监管对其募投项目必要性的质疑，同时优化发行方案。南方乳业目前正处于北交所第二轮审核问询阶段，监管重点关注其奶源供应链管理、市场空间拓展、经营业绩稳定性等问题。
在奶源方面，财务数据显示，南方乳业的三家控股子公司牧场——德联牧业、丹晟牧业、陇黔牧业，2024年全面陷入亏损，亏损额分别为886万元、472万元、716万元。而这些牧场恰恰是公司近年来逆势扩张的缩影。
2022年至2024年，国内生鲜乳市场供给过剩、价格持续走低，行业整体承压。农业农村部数据显示，全国主产区生鲜乳平均收购价从2021年8月的4.38元/公斤高点，一路跌至2025年8月的3.02元/公斤，跌幅高达31.05%。然而，南方乳业却选择在此周期中逆势加码自有牧场，将自产奶源占比从2022年的55.52%提升至2023年的60.76%。
但随之而来的是奶价的倒挂。2024年，当生鲜乳外采均价跌至3.81元/公斤时，南方乳业贵州省内自有牧场成本却高达5.75元/公斤，省外牧场也需3.83元/公斤。高价自产奶源与低价外采奶源的严重倒挂，迫使公司大规模淘汰低产泌牛，导致生产性生物资产处置损益亏损4526.14万元，专业配资门户官网三家控股牧场也因此同步陷入亏损。
北交所在首轮问询中直指其“产能扩张过快、奶源阶段性过剩”的风险。南方乳业的回应虽承认通过外采控制成本，却暴露了战略预判的短板——在行业下行期，重资产牧场模式不仅未能发挥供应链稳定性优势，反而成为利润拖累。
在最新公告中，南方乳业表示，调整后，本次公开发行的募集资金在扣除发行费用后，将投入“威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目”和公司营销网络建设项目。其中，威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目的投入为4亿元。南方乳业还表示，在本次发行募集资金到位之前，如果公司根据经营状况和发展规划，对部分项目以自筹资金先行投入的，对先行投入部分，在本次发行募集资金到位之后予以全额置换。本次发行募集资金到位之后，如果实际募集资金净额少于上述项目募集资金拟投入总额，不足部分由公司以自有资金或通过其他融资方式解决。
九成收入困守贵州
区域依赖问题待解
奶源问题以外，南方乳业还有其他难题待解。
财务数据显示，2024年南方乳业贵州省内营收占比高达92%以上。尽管公司近年来提出“开发周边六省”“加快电商布局”等战略，但实际成效却不明显。2023年收购的重庆光大乳业，作为省外拓展的关键棋子，2024年亏损4217.54万元。
南方乳业在招股书中称“2023年贵州省市场占有率约67.84%”，但北交所对此数据的客观性与测算方法的科学性提出质疑。值得关注的是，公司在回复中披露的2024年西南地区乳制品市场规模数据显示，新乳业以38.29亿元收入占据16.33%份额，而南方乳业以17.13亿元收入位居第二（7.31%）。这意味着，即使在本土优势区域，其与行业龙头的差距仍比较大。
分析人士表示，区域集中的双重挑战在于市场空间与竞争压力的夹击。一方面，低温乳制品受限于冷链半径，贵州省内市场占有率已达70%左右，增长天花板已经可见；另一方面，西南地区虽为目标市场，但四川、湖南等地已有新希望、皇氏等区域龙头盘踞，南方乳业缺乏品牌认知度与渠道渗透力，其主打产品仍以常温乳制品为主，高毛利的低温品类难以突破物流壁垒。
从渠道结构来看，2024年，南方乳业的经销收入占比超六成，但该渠道收入下滑2.7%，而直销收入却增长8.7%。北交所在二轮问询中直接质疑这一反差：为何经销萎缩而直销坚挺？细究渠道构成，直销增长主要依赖电商、送奶上户和企事业单位采购——但电商渠道占比极低且被问询“是否存在刷单”，送奶上户模式在省外复制难度极大，企事业单位收入则被怀疑依赖关联方。
此外，在两轮问询函中，北交所都提到了研发费用真实性问题，包括研发费用的构成、高管薪酬与兼职人员占比、研发投入与业务战略匹配度等问题仍存疑。
可见，调整发行规模只是权宜之计，南方乳业面临的根本问题依然待解。
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