1 原油通过生物柴油的利润
影响植物油的价格
植物油（Vegetable Oil）价格与原油（Crude Oil）价格之间存在联动关系，其根源在于植物油在生物质柴油（Biomass-based Diesel，BBD）体系中得到了大规模的应用。BBD涵盖生物柴油（Biodiesel，BD/FAME）与可再生柴油（Renewable Diesel，RD/HVO），本文以生物柴油或BBD作为这两类燃料的总称，并使用BD/RD的缩写来指代具体的路线。
生物柴油的生产链条可概括为三个环节：其一，原油经过常减压蒸馏获取中重质馏分，再通过催化裂化、加氢裂化等二次加工过程得到石化柴油；其二，以植物油或者废油脂作为原料，经过酯交换反应生成BD，或者经过加氢脱氧/裂化并异构化生成RD；其三，石化柴油与BD或者RD依据法规进行掺混。
由于生物柴油单位成本多数时期高于化石柴油，因此，各国通过法规设定目标并配置价格/数量型激励，以弥合成本缺口，建立原油价格、生物燃料利润与油脂原料需求的传导闭环。以美国为例，其核心激励主要分为以下三类：可再生识别号（Renewable Identification Numbers，RINs）、联邦过去及现行的税收抵扣，以及州级低碳燃料标准（Low Carbon Fuel Standard，LCFS）。
RIN随BDD的生产与进口而生成，在掺混时RIN与BDD分离。名义上由掺混端持有并出售给义务方用于合规，但其经济价值会在采购价与贴水条款中沿供应链分摊。
在联邦税收抵免方面，2024年及以前适用的是生物柴油混合税抵免（Biodiesel Mixture Excise Tax Credit ，BTC），该抵免按每加仑1美元的额度补贴给掺混商；2025年起，开始实施《通胀削减法》§45Z清洁燃料生产抵免（Clean Fuel Production Credit，CFPC），此抵免依据燃料碳强度与能量计价，仅限在美国境内生产的合格燃料，由生产商申领。LCFS则依据低于基准的减排量生成信用，通常由持有路径的生产商、进口商或报告实体申领，实际收益按照合同约定分摊。
据此，掺混商与生产商的经济核算为：掺混商的增量利润≈RIN收入+LCFS信用净值-掺混与物流成本±现货基差影响；生产商的单位利润≈柴油基准价+RIN内含价/议价回流+LCFS单位价值+§45Z生产端抵免-原料成本-工艺耗材与公用工程-运维、折旧与融资。
柴油基准价可大致理解为“原油+柴油裂解价差”，因此，原油价格对掺混商的增量利润而言，并不存在直接影响项，但会借助现货基差以及季节性因素，对掺混利润产生间接影响；而对生产商来说，原油价格的变动会通过柴油基准价直接作用于收入端。倘若原油价格下跌，柴油价格随之走低，并且RIN/LCFS/§45Z等激励措施不足以覆盖处于高位的原料与生产成本，那么生产端的利润就有可能转为负数，开工率和产量也会随之下降，进而削减对植物油等原料的边际需求，对植物油价格形成压制；相反，如果中间馏分供应紧张，使得柴油裂解价差扩大，或者合规信用上行，则可部分或完全对冲原油价格走弱所带来的负面影响。
从制度起点来看，植物油被纳入BBD的政策进程始于2005年左右，并在2010年前后成形：美国的可再生燃料标准（Renewable Fuel Standard，RFS）由2005年的《能源政策法》确立，2007年的《能源独立与安全法案》对其进行了显著扩容，划分了不同档次，并设定了截至2022年的名义路线图；印度尼西亚在2006年通过总统令第1/2006号法案正式开启了政府对生物燃料的支持，2011年起逐步推行生物柴油强制掺混政策；欧盟于2003年颁布的《生物燃料指令》奠定了其在交通领域的目标，2009年的《可再生能源指令》则将可再生能源占比纳入了统一框架。自此，全球植物油的工业用途占比开始上升，这体现了BBD需求对油脂定价体系的嵌入。
基于上述机制，本文选取2010年以来的时段作为样本期，分阶段复盘Brent原油与植物油（选取CBOT豆油期货、BMD棕榈油期货）价格的相关性，进而深入剖析原油对植物油价格的影响。
图为美国生物柴油目标达成情况
图为印度尼西亚生物柴油目标达成情况
2 不同阶段Brent原油与植物油的相关性回顾
原油价格与全球宏观周期紧密相关。受次贷危机余波的影响，油价在2010年以较低水平起步。2010—2014年，新兴经济体的原油需求得以修复，与此同时，中东、北非地区地缘政治事件频发，这些事件在不同阶段对原油供给造成了扰动，使得Brent原油在2011年的均价重返100美元/桶以上。
图为原油与植物油月度价格走势
2015—2016年，面对页岩油的迅速崛起，石油输出国组织（OPEC）倾向于通过维持产量来保障原油价格、抢占市场份额，这导致油价显著下跌，并在2016年触底。2016年12月起，OPEC与俄罗斯等非OPEC产油国结成OPEC+联盟，并联合实施减产措施，油价在2017—2019年出现回升，之后在60美元/桶附近震荡。
2020年年初，新冠疫情的暴发导致原油需求急剧下降，在相关谈判一度破裂后，4月12日，OPEC+达成了史上规模最大的减产协议（最初两个月减产规模为970万桶/日，随后逐渐递减），以帮助油价止跌。
2021—2022年，原油需求逐渐修复，叠加俄乌冲突以及欧美对俄罗斯的制裁，改变了原油贸易的流向，并推高了地缘政治溢价，使得油价多次突破100美元/桶。
2023—2024年，在之前366万桶/日的减产基础上，OPEC+于2023年4月又宣布自愿减产166万桶/日，并且多次延续这一举措，目的是对冲非OPEC的产量增长以及需求的不确定性。
2025年，OPEC+开始有计划地逐步恢复部分自愿减产的量，10月将净增产13.7万桶/日，这一举动被市场解读为其策略在原油市场需求疲软以及份额竞争的背景下，从“强托价”向“稳收入/抢份额”的微调。
以上文油价波动阶段为样本边界，为量化油价与植物油的联动，我们以相关品种月度收盘价计算相关系数，三组配对为：Brent原油—CBOT豆油、Brent原油—BMD棕榈油、CBOT豆油—BMD棕榈油，结果见下表。
综上所述，财盛证券一是CBOT豆油与BMD棕榈油价格在2023年以前有较强的正相关关系，但2023—2024年强相关性不复存在，主要原因是，印度尼西亚强势的B35政策与大豆宽松的供给导致两个品种价格劈叉。
二是原油与植物油价格总体中等相关，全样本Brent原油—CBOT豆油相关系数为0.62、Brent原油—BMD棕榈油相关系数为0.58。
分阶段来看，强相关阶段为2010—2014年与2020—2022年，Brent原油—BMD棕榈油相关系数为0.97，Brent原油—CBOT豆油相关系数为0.93；特征是原油与植物油供给同时偏紧、价格处高位，生物柴油链条的利润/掺混放大传导作用。
弱相关阶段为2015—2016年、2017—2019年，Brent原油—CBOT豆油相关系数为-0.02、-0.53，Brent原油—BMD棕榈油相关系数为0.03、-0.18；特征是植物油供给宽松，油价难以穿透到油脂定价。
分化阶段为2023—2024年，Brent原油—CBOT豆油相关系数为中等正相关0.58，而Brent原油—BMD棕榈油相关系数为-0.34。这表明在该阶段棕榈油价格并未随油价同向波动，原因主要是受印度尼西亚B35政策与出口政策的影响，棕榈油价格与油价短期“脱钩”；豆油则因全球大豆供给逻辑（南北美丰收、压榨联动）与宏观商品因子，仍与油价保持一定的共振。
三是总体来看，2022年之前，植物油定价主要由自身供给主导；供给宽松时，油价对油脂价格的边际影响有限；供给偏紧时，油价的影响被显著放大。2023—2024年，豆油—原油的相关系数仍在中等区间（0.58）；棕榈油与原油的相关系数转变为负相关（-0.34），这表明在当时市场状况下，生物柴油政策在短期内对棕榈油定价的主导作用较为明显，甚至超过了油价因素的影响。
表为原油与植物油价格的联动关系
3 Brent原油对生物柴油执行情况的影响分析
生物柴油年度目标达成情况
美国与印度尼西亚在年度目标达成方面整体表现良好，原油价格对其影响相对较小，目标达成情况更多是由制度以及资金决定。
美国环境保护局（EPA）每年都会单列BBD的目标；美国能源信息署（EIA）则分别统计BD、RD的产量、进口量以及出口量。本文采用“净供给近似”的口径来评估年度目标达成率，具体公式为：达成率≈（BD与RD的产量+进口量-出口量）÷当年的BBD目标。
RFS2实施以来，仅2010年的达成率低于100%，造成这种情况的原因主要有以下几点：其一，2009年的5亿加仑义务被并入2010年，并与当年的6.5亿加仑一同执行；其二，BTC在2010年全年名义上失效，直到年底才追溯恢复，这使得相关企业的开工受到了阻碍；其三，2009年生成并允许结转的RIN被用于满足2010年的BBD目标。
印度尼西亚自2015年建立BPDPKS基金形成“出口征税、补贴生柴”闭环后，年度分配量与实际发放整体匹配，达成率多数年份接近或略高于100%，差异主要来自年内追加/回拨与库存跨期。
生物柴油月度产量与油价相关性分析
图为美国生柴月度产量趋势与季节性
从月度产量来看，美国和印度尼西亚的生物柴油月度产量趋势与季节变化呈现出明显的关联：美国方面，2月的生物柴油产量处于全年最低水平，3月后产量开始上升，随后维持在高位；印度尼西亚的生物柴油月度产量与棕榈油产量之间存在高度相关性，上半年产量较低，下半年产量较高。
剔除趋势与季节性因素后，我们对生物柴油的“月度产量残差”与Brent原油价格分阶段进行了相关性检验，结果显示，美国市场两者整体呈现出中等程度的正相关关系（全样本相关性约为0.45），印度尼西亚市场两者整体则表现为弱负相关关系（全样本相关性约为-0.20）。
图为印度尼西亚生柴月度产量趋势与季节性
具体来看美国的情况，2010—2014年（相关性约为0.49）以及2020—2022年（相关性约为0.36），当油价处于偏高或上行阶段时，两者呈现中等正相关；而在2015—2016年（相关性约为0.17）与2017—2019年（相关性约为0.02），处于油价底部或再平衡阶段时，两者相关性最弱；到了2023—2024年（相关性约为-0.33），在油价高位回落阶段，两者转为中等负相关关系。这一转变反映出，当目标与合规要求上调，同时油价走弱，并且信用、补贴以及原料约束未能同步缓解时，产量残差会在阶段性出现背离价格的现象。
再看印度尼西亚的情况，2020年起的样本数据显示：2020—2022年（相关性约为-0.37），当油价大幅上涨时，两者呈中等负相关，主要原因是毛棕榈油（CPO）价格上行幅度与传导速度快于柴油价格，补贴缺口扩大从而抑制了当月的发放节奏；而2023—2024年（相关性约为0.02），相关性几乎为零，这表明在B35政策常态化之后，配额、资金、物流等制度性因素成为主导，油价对月度残差的影响被显著弱化。
4 结论与市场研判
从作用机制来看，原油价格可通过影响生物柴油的政策导向的生产利润，进而改变植物油的需求预期，最终传导至其价格。它们之间的核心纽带是生物柴油。由于价格传导的路径相对较长，影响力会逐渐减弱，因此，在影响植物油价格的各因素中呈现出这样的关系：植物油供给（包括作物产量、库存以及出口政策等方面）>生物柴油政策制定>生物柴油政策执行力度>原油价格。目前，市场对原油价格的敏感度更高，究其原因，是当下正处于美国生物柴油政策多方博弈的关键胶着阶段，10月底将确定小型炼油厂豁免量的重新分配比例，以及年底前最终确定2026年和2027年的义务掺混量。
从历史价格来看，原油与植物油存在有条件的关联：当植物油端供给趋紧（如2010—2014年、2020—2022年），植物油对原油更为敏感；当供给宽松（如2015—2019年），原油价格变动对油脂价格的边际影响有限。就当前市场状况而言，在各国积极推进BBD发展的背景下，一方面需求侧有所抬升，另一方面局部地区存在贸易摩擦，这两个因素共同作用，使得植物油对于原油价格以及柴油端利润信号的条件性敏感度有所提高。然而，需要注意的是，这种敏感度是受到政策补贴强弱程度调节的。也就是说，政策补贴力度的大小会对植物油价格因原油价格变动而产生的敏感度产生影响。
从历史产量来看，生物柴油政策以及资金在很大程度上主导了月度产量执行节奏，相比之下，油价对于当期生物柴油产量的影响较弱。
基于以上分析，我们认为，在现有的既定生物柴油政策框架下，原油价格对生物柴油需求所产生的影响较为有限；而如果原油价格长期低位运行，也有可能突破各国生物柴油政策的承受范围，进而导致生物柴油的总需求下降。
（作者单位：中州期货）
文章为作者独立观点，不代表财盛证券观点
相关文章
